【方正策略】结构性通胀会引发政策转向吗?

  1、90年代以来我国经历了四轮通胀。1990年以来,我国共经历了4次通货膨胀,第一次从1992年1月到1994年12月,CPI从5.5%上涨至最高27.7%;第二次从2003年11月到2004年10月,CPI从3%上涨至最高5.3%;第三次从2007年3月到2008年6月,CPI从3.3%上涨至最高8.7%;第四次从2010年2月到2011年10月,CPI从2.7%上涨至最高6.45%。从历次通胀的驱动力来看,三次出现了需求拉动的情况,2007-2008年的通胀为成本推动,需求拉动的通胀多为货币大幅宽松时期,固定资产投资大幅增加,进而演变成全面通胀。成本推动的通胀需要关注猪肉和原油的价格。

  2、政策倾向于在通胀初期采取结构调整等方式释放转向信号,通胀如果继续上行则会加码。90年代的通胀在CPI破10以后于1993年4月引发政策微调,通胀继续上行后,最终在6月引发政策彻底转向。2003年的通胀周期驱动因素是过度投资,因此政策的转向以清理过度投资为主,2003年7月和9月,政治局会议和央行先后释放转向信号,但投资依然过热,最终导致2004年2月政策彻底转向。2007年的通胀周期中,政策在2007年6月微调,但2007年下半年通胀水平依然攀升,于2007年11月达到6.9%,12月的政治局会议提出了两个防止,将实施十年之久的稳健货币政策变为从紧的货币政策,政策彻底转向。2010年的通胀周期中,政策微调提前,早在2010年2月具有通胀苗头时政治局会议就提出调整经济结构和管理好通胀预期的关系,但通胀水平仍由2010年2月份的2.7%抬升至2010年11月份的5.1%,进入2011年防通胀政策加码,直至10月通胀水平确认下行。

  3、目前是温和通胀的格局,不会演绎成全面通胀。需求拉动的全面通胀需要具备极其宽松的货币条件和大幅增加的固定资产投资。目前央行始终强调不搞大水漫灌,实施松紧适度的货币政策,从固定资产投资组成来看,基建投资处于修复阶段,制造业和地产投资面临下行压力。从成本端来看,环保因素和产业集中度的提升平抑了猪肉价格的波动,一定程度上熨平了猪周期,油价则受到特朗普干预以及全球经济周期影响,存在价格天花板。因此,目前尚不必担心政策因为通胀产生转向。从历次通胀周期市场和行业的表现来看,大盘指数在通胀区间内均下跌,行业层面,具有超额收益的行业集中在两个维度,一是成长类行业,如计算机、电气设备,二是消费类行业,具备一定抗通胀属性的行业,如食品饮料、农林牧渔等。

  正 文

  1   结构性通胀会引发政策转向吗?

  1.1     90年代以来我国四轮通胀的演绎

  1990年以来我国经历了四次通胀。1990年有通胀数据以来,我国共经历了4次通货膨胀,第一次从1992年1月到1994年12月,CPI从5.5%上涨至最高27.7%;第二次从2003年11月到2004年10月,CPI从3%上涨至最高5.3%;第三次从2007年3月到2008年6月,CPI从3.3%上涨至最高8.7%;第四次从2010年2月到2011年10月,CPI从2.7%上涨至最高6.45%。从历次通胀的驱动力来看,三次出现了需求拉动的情况,2007-2008年的通胀为成本推动,需求拉动的通胀多为货币大幅宽松时期,固定资产投资大幅增加,进而演变成全面通胀。成本推动的通胀需要关注猪肉和原油的价格,油价通过影响水电燃料、交通工具燃料等子项影响非食品项CPI;食品项CPI主要受粮食、畜肉和蔬菜价格影响,由于猪肉价格波动更为剧烈并且具备周期性,因此食品项CPI主要关注猪肉价格。

  90年代的通胀大致发生于1992年1月至1994年12月,需求拉动的全面通胀和成本推动的结构性通胀大幅推升物价水平。90年代我国经历了一次较为严重的通货膨胀,CPI在1992年1月突破5%,随后不断攀升至1994年10月最高的27.7%,直到1994年12月通胀确认下行。本轮通胀分为两个阶段,第一阶段从1992年1月至1993年12月,1991年9月中央工作会议后,各地区、各部门相继召开了各种会议,认真贯彻落实会议确定的搞好国营大中型企业20条政策措施,其中包括下调利率、放松银根,导致信贷急剧扩张,M2增速飙升,固定资产投资增速大幅上涨,该阶段通胀的主要特征为需求拉动的全面通胀。虽然政策在1993年4月开始紧缩,但经济增长与通货膨胀仍然保持双高的水平,随后粮食市场化改革和粮食减产进一步推升粮价,因此第二阶段从1994年1月至1994年12月,粮价的大幅上涨成为1994年通胀进一步攀升的主要驱动力,1994年CPI上涨24.1%,食品类上涨31.8%,粮食上涨50.7%,该阶段的主要特征为成本推动的结构性通胀,但由于结构性通胀建立在之前的全面通胀基础之上,因此在通胀水平上更加剧烈。